行業研究 | 聯合信用評級有限公司醫藥流通行業季度研究報告 (2017年4月1日至2017年6月30日)

1．“兩票制”進展情況及影響

隨著“兩票制”相關政策的推進，對于藥品批發企業而言，具備終端銷售渠道的批發企業受兩票制的不利影響較小，而沒有終端銷售渠道或者終端覆蓋能力比較弱的企業受不利影響較大；對于藥品零售企業而言，小型連鎖藥店、零售藥店過去通過現金交易、不開具發票從而和商業公司分享避稅利益的行為無法繼續，同時核對流通票據使人力成本有所上升，造成其經營成本有所上升，盈利能力下降，出售藥店的意愿加強；而大型連鎖藥店，由于財務處理能力較強，受規模優勢影響，人力成本增幅不大，憑借資本和品牌的優勢，并購速度有望加快。

從兩票制方案出臺進度來看，截至2017年6月30日，全國31個省市已有22個地區官方正式出臺兩票制方案，均為正式試行方案。11個醫改試點省僅寧夏目前還未正式下發兩票制官方文件。此外，非醫改試點省市天津、湖北、黑龍江、遼寧、甘肅、海南、山西、內蒙古、貴州、吉林、廣西、河北都推出了自己的兩票制方案。非醫改試點省市的北京、山東、河南、江西、云南、廣東、新疆、西藏等8地還未正式下發兩票制文件，但按照《意見》規定，雖然不強制要求在2017年執行兩票制，但2017年內要完成兩票制方案的出具。

從兩票制執行進度來看，截至2017年6月30日，福建、安徽、重慶、青海四個省市正在執行兩票制；陜西將于7月份正式執行；山西將于8月份正式執行；遼寧、天津、黑龍江、吉林、廣西五個省市將于9月份正式執行；四川、湖南、甘肅三個省將于10月份正式執行；海南、河北、內蒙古、浙江四個省將于11月份正式執行；上海市將于2017年底前正式執行；湖北省將于2018年1月正式執行。

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2.?社會物流進入醫藥流通領域

社會物流進入醫藥流通領域，無疑可以起到可以彌補國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥等全國性企業及廣州醫藥、柳州醫藥等區域龍頭的不足，優化最后一公里送達。但同時，順豐醫藥沒有終端資源，與傳統醫藥流通企業的競爭將更加殘酷。

2017年5月31日，廣東食藥監局發布《關于藥品GSP限期整改的通告》，順豐醫藥、華潤東莞醫藥等14家藥批企業不符合GSP規定，被責令限1個月內完成整改。其中，順豐醫藥剛剛拿到藥品第三方物流資質。順豐在2014年就開始布局醫藥冷鏈。順豐控股2016年年報顯示，報告期末，順豐控股冷運網絡覆蓋56城市及周邊區域，其中有59座食品冷庫、71條食品運輸干線，2座醫藥冷庫、12條醫藥干線，醫藥冷庫及中轉場運營面積2.5萬平米，冷藏車497臺，其中經過GSP認證車輛227臺，醫藥行業客戶主要有哈藥、賽諾菲、邁瑞等。

1.?醫藥流通行業樣本企業2016年整體財務運行情況

截至2016年底，醫藥流通行業樣本企業整體總資產規模上升，貨幣資金、應收賬款及存貨仍為樣本企業資產的主要構成部分；整體負債水平有所下降，行業整體償債能力較強。2016年，樣本企業收入及利潤規模繼續保持大幅增長態勢，行業盈利能力保持較高水平；收入實現質量較好。

為方便研究，聯合信用評級有限公司（以下簡稱“聯合評級”）對醫藥流通行業上市企業進行了篩選，選取自2015年起，醫藥流通業務收入占營業收入比重70%以上的20家企業，其中醫藥流通零售企業4家，醫藥流通批發企業16家；后續隨著各樣本企業業務范圍的變動，樣本企業范圍可能會有所調整。本報告財務狀況分析部分以該20家上市公司作為樣本，進行比較與分析。

2016年，受“兩票制”政策推行影響，醫藥流通行業內多家企業發生定增并購及重大資產重組活動，導致樣本企業整體總資產規模上升，而負債率下降。整體看，醫藥流通樣本企業總資產分布差異較大，從10~800多億不等；資產負債率分布于30%~80%之間，中位在60%左右。具體看來，上海醫藥以827.43億元的總資產位居第一，負債率低于平均水平，為55.48%；負債率最高的為南京醫藥，達78.02%，其總資產為139.62億元。

資產及負債較上年變化方面，2016年，樣本企業中，除第一醫藥及老百姓外，其余18家的總資產及權益均規模有所擴大。具體來看，樣本企業資產規模較上年平均增長約20%，其中增長最快的是瑞康醫藥，增長率達76.68%，主要系2016年瑞康醫藥業務向省外拓展，完成全國20多個省份控股式收購醫療器械和醫用耗材商業公司所致；資產規模僅有一家有所減少，為第一醫藥，下降3.65%。受2016年定增募資35.00億元影響，華東醫藥當年資產負債率和全部債務資本化比率分別大幅下降24.45個百分點和36.76個百分點；受發行8.00億元一般公司債影響，老百姓當年資產負債率及全部債務資本化比率分別大幅上升20.68個百分點和30.03個百分點。

從資產結構看，貨幣資金、應收賬款及存貨是樣本企業資產的主要構成部分，合計平均占比達70%左右，符合流通企業對貨幣資金需求較大、主要通過應收應付周轉及存貨占比較大的特征；其中，應收賬款占總資產比例最高的為人民同泰，達56.28%；存貨占比最高的為九州通，達26.21%；貨幣資金占比最高的為柳州醫藥，達27.35%。

從收入、利潤規模來看，2016年，全部樣本企業的營業收入規模均有所增長，平均增長約30%，其中增長最快的是瑞康醫藥，增長率到達60.19%，增長最慢的是人民同泰，增長率為1.08%；樣本企業凈利潤平均增長約30%，其中增長最快的是瑞康醫藥，增長率到達177.65%，凈利潤減少的為海王生物和華通醫藥，分別下降3.79%和15.10%，其中華通醫藥凈利潤大幅下降主要系2016年其管理費用增長18.67%所致。

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從主要盈利指標來看，醫藥零售企業銷售毛利率要顯著高于批發企業，其中醫藥零售企業平均毛利率為31.97%，醫藥批發企業平均毛利率為10.87%。銷售毛利率前三名為一心堂（41.28%）、益豐藥房（39.62%）和老百姓（36.06%），均為醫藥零售企業。樣本企業總資產報酬率、凈資產收益率及銷售毛利率中樞水平分別為7.00%、10.09%和11.61%，整體看，行業盈利能力保持較高水平。

從現金流情況來看，20家樣本企業經營活動現金流入較上年均有所增長，平均增長約20%，其中增長最快的是瑞康醫藥，增長率到達64.25%，增長最慢的是第一醫藥，增長率為0.43%。盡管現金流入增長較快，但由于2016年行業整體稅費及用于并購的其他費用均有所增長，導致2016年行業經營現金流量凈額整體呈現下降狀態，平均減少7%左右，其中下降規模最大的是海王生物，經營活動現金流凈額由2015年的凈流入0.91億元轉為凈流出14.97億元；其次為瑞康醫藥，由2015年凈流出4.66億元擴大為2016年的凈流出17.59億元，此外，鷺燕醫藥現金流凈額由2015年的凈流入21.93萬元轉為2016年凈流出1.28億元。

2016年，樣本企業收入實現質量較好，平均現金收入比為108.37%，收入實現質量最高的為鷺燕醫藥，現金收入比達到115.61%，收入實現質量最差的為人民同泰，現金收入比為85.46%。此外，營業收入最高的上海醫藥（當年營業收入1,207.65億元）現金收入比達112.53%；營業收入最低的華通醫藥（營業收入12.58億元）達114.05%，收入質量與收入規模并無比例關系。

從經營效率看，2016年醫藥批發和醫藥零售企業的經營效率較上年基本保持穩定。具體看來，批發企業存貨周轉快，而應收賬款周轉慢；零售企業則相反。其中，醫藥批發企業存貨周轉率中位水平為7.75次，應收賬款周轉率中位水平為4.85次；醫藥零售企業存貨周轉率中位水平為4.92次，應收賬款周轉率中位水平為12.45次。

從短期償債能力指標來看，樣本企業流動比率、速動比率和現金短期債務比中位值分別為1.49倍、1.13倍和1.02倍，短期償債能力較好；其中，零售企業益豐藥房的流動比率和速動比率均為最高，分別為2.60倍和2.00倍，主要系2015年益豐藥房首發上市及2016年定增共計募資21.34億元后使用閑置資金購買理財產品16.08億元，流動性大幅提升所致；現金短期債務比最高的是第一醫藥，為10.13倍，主要是因為第一醫藥批發和零售業務占比較為均衡（批發占比52.58%，零售占比43.68%），對上游話語權較強，流動負債以應付賬款為主（占比81.63%）所致。

從長期償債能力指標來看，樣本企業EBIDA利息倍數和EBITDA/帶息債務中位值分別為16.53倍和0.40倍，長期償債能力較好；其中，EBITDA對帶息債務覆蓋水平最高的是第一醫藥，為2.48倍，主要是其自身負債水平較低所致；EBITDA利息倍數最高的是人民同泰，達到64.80倍，主要系人民同泰扎根黑龍江省，已實現省內大型三級醫院、大中型批發企業和連鎖藥店100%全覆蓋，批發銷售網點2,800余家，對上游話語權較強，負債主要為應付賬款，利息支出低所致。

2．醫藥流通行業樣本企業2017年一季度整體財務運行情況

2017年一季度醫藥流通樣本企業資產規模及杠桿比例有所擴大，現金流狀況有所提升，收入實現質量較好，經營效率基本保持穩定，短期償債能力有所提升。

2017年一季度，受醫藥流通企業資產及權益規模擴張影響，樣本企業經營規模同比有所擴大，樣本企業總資產同比增長約20%；樣本企業整體資產負債率及全部債務資本化比率中樞水平同比分別上升了1.45個百分點和4.42個百分點，但全部債務資本化比率的均值水平下降了1.12和0.45個百分點，主要系益豐藥房和海王生物資產負債率分別下降了12.03和18.03個百分點所致。

從收入、利潤規模來看，2017年一季度，樣本企業的營業收入平均增長18.57%，凈利潤平均增長27.99%。從樣本企業主要盈利指標來看，總資產報酬率、凈資產收益率及銷售毛利率中樞水平均有所提升，顯示行業一季度相比去年同期運行情況較好。

從現金流狀況來看，2017年一季度，樣本企業的經營活動現金流入平均增長21.80%，經營活動現金流量凈額平均增長11.88%。

從收入實現質量指標來看，樣本企業收入質量中樞提升了4.88個百分點，主要系鷺燕醫藥、人民同泰及柳州醫藥收入實現質量提升較大所致。

從主要經營效率指標來看，樣本企業經營效率基本保持穩定。

從短期償債能力指標來看，樣本企業該流動比率和速動比率中位數同比下移，但均值提高，主要系益豐藥房該兩項指標分別提高了100.42個百分點和92.55個百分點所致。

2017年4~6月，醫藥流通企業整體運行情況良好，未發生違約、行業內企業級別下調等情況；2017年7~9月流通行業即將到期債券規模較二季度增長20%。

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1．2017年4~6月一級市場新發債醫藥流通企業情況

2017年4~6月，醫藥流通企業發債合計1筆，涉及規模共計30.00億元。發行主體為國藥控股股份有限公司，主體級別AAA。

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2．2017年4~6月二級市場醫藥流通企業信用評級變動情況

本期間無醫藥流通企業主體及債項信用評級變動情況。

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3．2017年4~6月醫藥流通企業到期債券基本情況

2017年4~6月，醫藥流通企業到期債券合計1筆，涉及規模共計30.00億元。

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4．2017年7~9月醫藥流通行業將到期債券基本情況

2017年7~9月，醫藥流通企業到期債券合計5筆，涉及規模共計36.00億元。

三季度，從行業規模來看，藥品批發行業整體規模將保持增長態勢；從行業集中度來看，隨著龍頭企業借助資本力量積極進行業務擴張，行業集中度將繼續提升，上海醫藥、九州通、國藥一致、瑞康醫藥等全國性及區域龍頭企業市場占有率將進一步提高；從企業經營方向看，對于藥品批發企業來說，經營重點將繼續放在業務覆蓋范圍擴大、密度的提高和配送能力的提升上，對于藥品零售企業來說，隨著互聯網藥品交易資格B證、C證的審批的取消，藥品零售企業將把醫藥電商作為業務發展的另一重要領域；從企業財務狀況來看，隨著行業集中度的提升，行業內的全國或區域性龍頭的醫藥流通企業的資產和權益規模將繼續提升，行業內企業規模差距可能進一步加大。隨著行業內的全國或區域性龍頭的醫藥流通企業進行大規模的業務覆蓋區域擴張和全國性的、區域性的藥品物流園區和配送中心的建設，三季度相關企業的資金需求可能加大，負債水平可能提升，現金流狀況可能趨緊。隨著醫療機構藥品“零差率”政策的進一步落實，企業利潤率可能逐步有所回落。隨著“兩票制”的執行，過去由醫藥流通企業承擔的例如學術推廣等職能可能上溯到藥品生產企業，醫藥流通企業的相關費用規?？赡苡兴陆?；從企業信用水平來看，隨著行業集中度的提升，三季度，行業內具有規模優勢的龍頭企業的信用水平有望提升，行業內企業信用水平分化可能進一步加速。