伍戈:論凱恩斯主義的理論邊界與現實約束
《首席經濟學家》雜志創刊了，現在訂閱更享優惠，請點擊文末“閱讀原文”或長按下文二維碼。
宏觀經濟專題是《IMI宏觀研究月報》的特色，主要針對一些具有重大現實意義的經濟金融問題進行深入的理論分析，提高了本報告的學術內涵。本文作者是IMI特約研究員，華融證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事伍戈，原文標題為《論凱恩斯主義的理論邊界與現實約束——國際金融危機后的思考》。
核心觀點
凱恩斯主義經濟學立足于短期視角，主張通過擴張貨幣或財政政策進行總需求管理，2008?年國際金融危機以來，成為主要國家走出危機的指導性政策方針。但凱恩斯主義存在特定的理論邊界或現實約束條件，具體包括：寬松的貨幣政策會受到名義利率下限與流動性陷阱的約束；擴張的財政政策會受到政府既有債務水平及赤字率的限制；如果考慮跨期動態因素，當期過度的投資需求可能引發未來的產能過剩；從結構性視角來看，經濟結構的扭曲因素會削弱總量性政策的效果；金融市場與宏觀經濟之間日益加強的復雜交叉聯系會制約宏觀政策的實施。鑒于上述約束條件會影響凱恩斯主義在實踐中作用的發揮，且當前中國正處于“三期疊加”的轉型時期，筆者建議應保持中性適度的貨幣環境，合理利用財政政策的空間，加快推進結構性改革。更深層次看，研究者有必要結合現實情境的演進，時?？剂縿P恩斯主義的理論邊界與現實約束條件，不斷探尋宏觀經濟理論的推陳出新。
引言
2008?年國際金融危機后，，主要發達國家事實上均把凱恩斯主義經濟學視為挽救經濟、走出危機的殺手锏，即不斷地實施積極擴張的財政和貨幣政策來刺激總需求。當時中國也采取了四萬億經濟刺激計劃。危機爆發至今已近八年，放眼全球，經濟增長依然不盡如人意，部分國家還有陷入長期通縮泥潭的風險。圍繞危機的宏觀研究層出不窮，經濟學家們對政策的爭論從未停止。實際上，為了應對當前中國經濟存在的下行壓力，經濟學家們對于是否應再次較大規模采用凱恩斯主義經濟措施存在諸多爭論。
鑒于大蕭條時期的教訓，美聯儲在2008年國際金融危機后果斷履行最后貸款人職能以化解金融恐慌，并實施史無前例的量化寬松貨幣政策來避免經濟陷入深度衰退。然而，伯南克也坦言貨幣政策有如鈍器，雖有總量性影響卻無法解 決結構性問題，因此需要發揮財政政策的作用并注重兩者搭配使用。目前美國 經濟似乎已呈現初步復蘇的跡象，而日本和歐洲在相繼采取經濟刺激計劃后，直接效果不如美國明顯。1990年代初，日本資產價格泡沫破滅后，日本央行一度將名義利率降為零，并且早在2001年就開始實施量化寬松貨幣政策，但對經濟疲弱和通縮的改善基本無效，被不少學者視為流動性陷阱的現實版演繹。2016年，日本開始實施負利率政策。另一端的歐洲，2008?年金融危機和2011年歐債危機使其經濟面臨雙重沖擊，財政政策在擴張與緊縮的抉擇之間陷入兩難，量化寬松的貨幣政策仍在持續。
從中國的現實來看，一方面，有觀點認為中國需要保持總需求的可持續增長，政府可以擴大在基礎設施、環保領域、產業升級、城鎮化等方面的有效投資，從而帶動技術創新和生產率提高；另一方面，也有觀點認為凱恩斯主義只是用來應對短期經濟困難的處方，不適合用來應對長期經濟問題，而是要轉變經濟發展方式，增強經濟增長的內生驅動力量。
誠然，凱恩斯主義已是一個耳熟能詳的詞匯，但關于其有哪些理論上的前提假設、有何現實約束條件、邊界在哪等問題卻少有深入系統的研究。從各國運用凱恩斯主義經濟學的經驗來看，可謂“幾家歡喜幾家愁”，不幸的國家各有各的原因。實踐中，人們往往容易奉行拿來主義，只看到凱恩斯提出的結論性政策主張，而忽視其約束條件和政策邊界，從而可能產生與政策初衷相左的效果。本文試圖結合此次國際金融危機的實踐，對上述理論與現實問題進行系統梳理，并提出相關政策建議。
凱爾斯主義的核心思想：再回顧
1936年《就業、利息和貨幣通論》（以下簡稱《通論》）問世標志著凱恩斯主義經濟學的誕生，并由此掀開了現代宏觀經濟學的獨立篇章。在此之前，古典經濟學幾乎統領著整個經濟理論體系。大蕭條早期的“清算主義者”秉承古典經濟學思想，他們堅信市場具有靈活的自發調節機制，反對政府干預，并默默等待市場自動出清。雖然市場機制最終會使經濟重新尋找到均衡，但經濟衰退的 底線在哪里、衰退過程的劇烈程度如何、何時才能企穩復蘇，都無人知曉。為解決當時的大規模失業、經濟極度蕭條問題，凱恩斯提出了一個嶄新的宏觀經濟學框架及其系列政策主張。其核心思想大致可歸納如下：
一是凱恩斯立足于短期視角，設定了一些短期內不變的因素。因為“長期人們都會死去”，所以凱恩斯不像古典經濟學家一樣“執拗”于長期，而是專注??于短期視角去摸索宏觀經濟運行規律。這些短期既定因素包括：技術水平、勞動力數量和資本存量等（可理解為生產各種商品和勞務的要素資源）。雖然凱恩斯指出這些短期既定因素也會影響其他變量，但他暫不考慮它們變化所造成的影響?？傊?，凱恩斯將其分析框架鎖定在了一個較短的窗口期，沒有涉及跨期或中長期分析。
二是凱恩斯探尋了分別決定消費需求和投資需求的因素。傳統古典經濟學認為，消費需求和投資需求能夠通過利率自動調節。而在凱恩斯看來，決定消費需求和投資需求的是兩組獨立變量。消費需求由收入和邊際消費傾向決定，而投資需求由資本回報率和利率決定。其中，資本回報率由資本存量和資本預期回報率決定，其與資本存量呈反向關系，與資本預期回報率呈正向關系。利率則受到貨幣供應量和流動性偏好的影響。由于流動性偏好的存在，央行調節貨幣供應量不一定能有效帶動利率變化。
三是凱恩斯提出了有效需求不足的概念，并認為這是經濟常態。在總供給方面，全社會的生產邊界是各種要素資源物盡其用（例如勞動力充分就業）時的最大產出。在總需求方面，由于邊際消費傾向遞減，人們并不能將所有產出都消費掉，由此形成的缺口需要投資需求來填補。但投資需求本身由資本回報率和利率決定，并不恰恰能夠填補該缺口。因此，當總供給和總需求決定的均衡就業水平小于充分就業量時，就會出現失業現象，凱恩斯將此種情況定義為總需求不足或有效需求不足。值得注意的是，有效需求不足并不是指總需求小于總供給，而是指總需求小于實現充分就業條件所要求的潛在總需求水平。
四是針對上述有效需求不足問題，凱恩斯提出了總需求管理的政策建議。在短期視角下，人們的消費傾向變化緩慢，消費需求上升空間很小，故凱恩斯著眼于提升投資需求來擴大總需求。在貨幣政策方面，由于經濟蕭條時，大眾商業心理消極，資本預期收益率下降很快，較低的資本回報率難以激發投資者熱情，因此貨幣當局需要下調利率，使之低于資本回報率以促進投資；在財政政策方面，政府則需要擴大財政投資，以彌補私人部門投資需求的不足。
凱恩斯主義的理論約束與各國實踐
如同任何經濟理論一樣，凱恩斯的經濟思想根植于彼時經濟現實土壤，建立在一系列的理論假設前提之上，也必然存在著一定的理論邊界和現實約束條件。實踐中，人們往往容易奉行拿來主義，只看到凱恩斯提出的結論性政策主張，而忽視其約束條件和政策邊界，從而可能產生與初衷相左的政策效果。
1.?理論約束I：貨幣政策受到名義利率下限和流動性陷阱的約束
寬松的貨幣政策意在降低實際利率，使之低于經濟衰退期間較低的均衡實際利率以促進投資需求，同時“制造”通脹預期以規避債務通縮風險。在經濟衰退時，一方面均衡實際利率會較長時期保持在低水平，另一方面物價下跌會造成實際利率高企。那么，即使央行將名義利率調到很低水平，實際利率仍然會高于均衡實際利率。雖然央行可以降低名義利率，但名義利率會受到零利率下限約束，使得名義利率降無可降。極端情況下，央行可以將名義利率設定為負值，但負利率也不能無限制地下降，公眾持有現金的存儲、交易、保險等成本就是負利率政策的下限。
除了下調名義利率以外，央行還可尋求增加貨幣供應量來提高通脹預期，但可能落入流動性陷阱。凱恩斯在《通論》中曾明確指出，利率不僅取決于貨幣數量，還與人們的流動性偏好有關。經濟不景氣時，公眾持有現金的意愿很高。當央行將名義利率降低到極低水平時，無論如何擴張貨幣供應，擴大的貨幣供應只會以銀行庫存現金或公眾持有現金的形式存在，并不會提高支出水平，即形成所謂的流動性陷阱現象。在經濟衰退、資本回報率很低的情況下，如果貨幣供應的擴張效應不能抵消流動性偏好的上升，那么即使央行試圖擴張貨幣，也難以將實際利率降低至資本回報率以下，無法刺激投資需求的增長。
現實案例I：日本自1990年代以來的貨幣政策在防御經濟衰退和通縮風險上成效甚微。
自1991年資產價格泡沫破滅后，日本經濟步入了“失去的二十年”。為應對經濟衰退，提高通脹預期，日本央行實施了寬松的貨幣政策，包括零利率政策以及率先實行的量化寬松政策，但是物價指數仍持續在低位徘徊、私人部門投資增速乏力。對于貨幣政策在日本失效的現象，不少經濟學家認為是流動性陷阱在日本有了首次現實版演繹。
辜朝明認為，盡管日本央行向市場投入了大量流動性，但現實情況是基礎貨幣的大幅增長并沒有帶來貨幣供應量或信貸規模的同等增長。這說明金融中介的信用創造功能羸弱，貨幣政策傳導機制中的信用渠道不暢。首先，根據伯南克等人（BGG）提出的金融加速器理論，經濟衰退時銀行與企業之間信息不對稱加劇，企業凈資產減少會進一步提高銀行風險溢價，使得企業在急需外部融資來支撐生產時，貸款更加不可得或成本更高，因此只能削減投資支出。其次，辜朝明提出的資產負債表衰退理論認為，日本經濟泡沫破滅重創了私人部門資產負債表，為修復資產負債表，企業專注于負債最小化而非利潤最大化，因此私人部門只會想方設法償債，而不是增加新的貸款進行投資。無論是何種理論解釋，都說明貨幣政策傳導機制受阻，其應對經濟衰退的效果大打折扣。
當然，也有一部分學者認為日本的寬松貨幣政策之所以收效甚微，是因為寬松的力度還不夠大，即使名義利率降至零時仍可以采取量化寬松、購買長期國債、貨幣貶值等非常規貨幣政策以提高通脹預期并提振經濟。借鑒2008年金融危機后美國量化寬松貨幣政策的做法，2013年日本央行進一步地推出量化質化寬松的非常規貨幣政策，2016??年初更是推出了負利率政策，以盡快實現2%通脹目標，但政策效果并不如政策制定時預期得那樣顯著。
2.?理論約束II：財政政策受到既有政府債務水平及赤字率的約束
由于貨幣政策可能遇到流動性陷阱，所以凱恩斯更加推崇財政政策在應對經濟衰退時的作用，但他卻忽略了擴張性財政政策本身的資金約束問題。凱恩斯指出，為應對經濟蕭條時的總需求不足，政府需要增加財政支出。但是，經濟蕭條時財政收入通常會下降是不爭的事實。政府無論是選擇保持稅率不變或是減稅，只要經濟增速下降，財政收入增速一般都會相應下降。因此，一方面財政收入下降，另一方面財政支出還要提高，這無疑會提高財政赤字率。持續的財政赤字會不斷限制政府進一步開展投資的可行性。更具體地：一是在加稅已不再可能的情形下，政府只能通過借債來彌補財政收支缺口；二是當期政府債務需在下一期還本付息，必然加重未來財政預算的負擔；三是經濟衰退時資本回報率低迷，政府投資的收益可能會低于成本，難以實現盈利，反而產生更多的債務；四是政府債務層層加碼及財政赤字率高企，容易引起債權人對政府償債能力的質疑，導致政府債券風險溢價上升，進一步加重政府債務負擔。因此，雖然擴大政府投資可能解決短期總需求不足問題，但會受到政府債務率不斷攀升以及財政可持續性的現實掣肘。
現實案例II：2008?年國際金融危機和2011?年歐債危機以來，部分歐洲國家財政政策面臨的兩難困境。
如果上述日本案例顯露出貨幣政策在應對經濟衰退時的蒼白，。在財政支出方面，國際金融危機前許多歐洲國家曾大幅擴大社會福利支出，導致財政支出較快上升；危機爆發后，購買了大量美國次級抵押貸款衍生品的歐洲銀行壞賬率飆升，政府為救助銀行體系導致財政赤字率陡增，銀行業危機進一步拖累政府債務。而在財政收入方面，危機后經濟增速下降客觀上造成財政收入減少。面對嚴重的入不敷出局面，投資者對政府償債能力的擔憂又導致國債利率上升，進一步增加了政府債務償付壓力。按照凱恩斯主義的思路，為應對危機的負面沖擊，政府應當不斷地實施擴張的財政政策，但是部分歐洲國家財政政策的空間卻受到明顯制約。
可見，、相互制約的。經濟衰退會增加政府債務負擔，而債務危機也會進一步加劇經濟衰退。如何打破該惡性循環，從哪一方著手，哪個目標優先，這些都是財政政策面臨的挑戰。如果實施擴張的財政政策，短期內有利于減緩經濟衰退，但卻會觸碰高債務的高壓線，不知何時，多借的一筆政府債務甚至會成為壓死駱駝的最后一根稻草；而如果實施緊縮的財政政策，確實能夠降低政府債務，有利于重拾國際投資者對本國信心，但可能會進一步加劇經濟衰退。特別地，削減社會福利所涉及的利益分配還容易引起社會紛爭。從各方博弈結果來看，部分歐洲國家選擇了寬松貨幣政策和緊縮財政政策，此種在凱恩斯主義看來矛盾的政策組合，卻出現在了現實之中。
3.?理論約束III：當期過度的投資需求會抑制下一期的總需求，并誘發產能過剩
凱恩斯提出，為滿足充分就業的要求，當期需要擴大投資。而事實上，在跨期情況下，當前投資需求的過度擴張卻會對下一期供求關系產生顯著影響。投資需求與消費需求有所不同，人們購買消費品當期會立即消費掉，而購買投資品是用于繼續生產商品和勞務，進而對資本存量等方面產生一系列影響。具體而言，一方面，根據資本回報率遞減規律，已有資本存量的增加會降低資本回報率。作為投資需求的重要參考，資本回報率下降會約束下一期投資需求的擴張。另一方面，已有資本存量會形成新的生產能力，進而提高潛在供給水平。當資本回報率高于利率時，人們有動力擴張投資需求，而投資需求擴張所形成的新的生產能力也會被下一期的投資需求所消化吸收，故此時不太可能出現產能過剩；但當資本回報率遞減并降至利率水平以下時，投資需求將出現縮減。若短期內生產函數沒有及時改善，那么多余的資本可能閑置，即導致產能過剩。
現實案例III：中國過度投資發展模式導致的產能過剩格局。
與其他國家相比，長期以來中國投資率保持在較高水平。高投資率直接帶動了經濟高速增長，并推動了嵌套在投資中的技術進步。然而，高投資在促進資本快速積累時，也成為導致中國出現產能過剩的最直接因素。根據OECD的估算，2014年中國對全球的產能過剩貢獻了37%；而另一個研究結果是2012－2014年間全球增加的41%的產能都來自中國。
為應對國際金融危機中的經濟下行壓力，。盡管四萬億計劃的最終利弊得失眾說紛紜，但不可否認的是，中國當前所面臨的較大產能過剩壓力與國際金融危機后投資刺激政策的規模和效率息息相關。一方面，為迅速拉動經濟增長，政府很短時間內對基礎設施建設等有限幾個領域進行密集投資，其對下行的資本回報率不敏感；另一方面，政府 通過稅收減免、幫助企業獲取融資等方式對企業投資提供各種投資補貼，即使資本回報率下降，企業也可以擴大投資。大規模政府投資或帶有補貼性質的企業 投資迅速帶動了對投資品的需求，表面上看似乎“立即”緩解了內需不足的問題， 實際上并不具有長期效果，甚至加重了日后消化過剩產能的負擔。由于缺乏有效的價格信號，新的資源仍源源不斷地加入過剩產能行業。經濟刺激計劃下過度的投資意味著更低的資本回報率、更高的債務水平和更多的銀行呆壞賬。
4.?理論約束IV：政府投資與私人投資對利率敏感性不盡相同，總量刺激政策的效果受到投資結構等問題的制約。
凱恩斯假定投資需求（無論是私人投資需求還是政府投資需求）都受利率和資本回報率的影響，并且假設政府部門投資需求與私人部門投資需求是完全可替代的關系，即當私人部門投資需求不足時，政府投資需求能夠恰好彌補，最終實現充分就業目標。上述假設其實忽視了投資的結構問題，即政府投資與私人投資對資本回報率的要求不同或者對利率的敏感程度不同。具體地，當私人部門投資需求因資本回報率下降而不愿意擴張時，政府投資恰恰要迎難而上、填補缺口；然而，政府投資也會受到下行的資本回報率影響。但為了提高有效需求而持續地進行政府投資，必然會使該投資陷入虧損的困境。這說明凱恩斯在建議以政府投資來彌補產出缺口時，并沒有以全社會總資本回報率或利率水平來約束政府投資，忽視了政府與私人投資對資本回報率（或利率）有著不同敏感性等結構性問題。
更進一步地，即使在私人投資需求范疇內，不同類型投資主體對資本回報率或利率的敏感程度也不盡相同。凱恩斯所言的高度市場化，是指所有私人部門均嚴格以利率和資本回報率為約束進行投資決策。但如果是在一個市場化程度不高的經濟體中（例如新興市場國家），各類微觀主體面臨的預算約束程度不同，對利率的敏感程度不盡相同。既然如此，總量性政策會對各類經濟主體產生差異化效果，例如央行降低利率對各類經濟主體的投資需求擴張會有不同程度的作用。這些都是凱恩斯當年未曾深入考慮的結構性問題。而事實上，理解總量性政策的效果往往需要有結構化的視角。
現實案例IV：中國軟預算約束等結構性問題與宏觀總量政策之間的相互影響。
在轉型中國的各類微觀市場主體中，存在著大量對資本回報率或利率不甚敏感的部門，例如一些地方融資平臺以及部分國有企業等，即所謂的軟預算約束部門。軟預算約束部門具有一些典型特點。一是軟預算約束部門的投資往往帶有政府投資色彩，通常涉足一些具有正外部性但名義資本回報率較低的公共領域，即背負著政策性負擔。二是軟預算約束部門往往生產率較低，但因為有政府的隱性擔保，能夠更加便捷地獲得貸款；相對比的是民營企業等生產率較高的硬預算約束部門，其對利率變化十分敏感，但外部融資的可得性較差。三是軟預算約束部門在資不抵債時一般不會破產，而是依靠政府對其進行救助；相反，受硬預算約束的民營企業資不抵債時就會很快破產。
在寬松的貨幣金融環境下，軟預算約束部門對融資成本不敏感，債務規模往往增長迅速，對硬預算約束部門形成明顯擠壓并造成要素配置的扭曲。一個典型的觀察是，中國在四萬億經濟刺激政策實施過程中，由于隱性擔保、剛性兌付等問題的存在，不少金融資源流向了軟預算約束部門。軟預算約束部門對利率不夠敏感，加之融資量大，反而推升整個市場的利率水平，從而對硬預算約束部門尤其是民營經濟形成擠出效應。面對資金等要素價格的上漲，生產率更高的硬預算約束部門卻降低了投資需求。因此，經濟的結構性問題加劇了要素配置市場的扭曲，造成要素在高生產率和低生產率部門之間的低效分配。當經濟中存在大量預算軟約束和對利率不夠敏感的部門時，結構性問題還會使貨幣運行路徑發生變化。軟預算約束使得總量型宏觀調控面臨兩難困境：若降低利率水平，可能進一步刺激軟預算約束部門的投資；若提高利率水平，又會對一般產業形成打壓，拖累經濟增長。在這樣的環境下，宏觀總量政策的邊際效果將不斷下降，且難以應對結構性問題，這其實是實體經濟扭曲在金融領域的自然映射。
5.?理論約束V：如何將金融市場因素納入凱恩斯主義經濟學的范疇
凱恩斯所處的年代金融市場尚不發達，融資方式和金融工具較為單一，因此《通論》僅將金融市場局限為銀行體系，將其視為連接資金供給與需求方的中介，并沒有提及金融市場與實體經濟的內生性聯系。不僅如此，凱恩斯之后的主流宏觀經濟學范式均假設金融體系順利運作，不會對實體經濟產生實質性影響。盡管也有少量文獻將信息不對稱因素引入信貸市場，建立了“金融加速器”、“抵押品約束”等理論，但主流宏觀經濟學仍認為金融市場從來不是主角。然而，在近年來的一次次金融危機、經濟危機中，金融市場客觀上都扮演了重要角色。全球金融危機引發了宏觀經濟學家對金融問題的集體性反思，即金融體系可能對宏觀經濟運行具有不可忽視的重要影響，需要重建宏觀經濟學的“金融支柱”等。危機使學者們意識到金融市場的摩擦已成為宏觀經濟分析中不能忽視的部分，圍繞金融加速器、抵押品約束、銀行資本約束等機制，大家開始在主流宏觀經濟模型中植入金融因素。特別地，資本市場上證券價格波動可能對實體經濟產生巨大影響。當金融資產在新型金融衍生工具的推波助瀾下脫離實體經濟不斷自我膨脹時，就容易形成資產泡沫，而資產價格泡沫的膨脹和崩潰會阻礙實體經濟的發展。
現實案例V：量化寬松等刺激性貨幣政策對金融市場泡沫的催生作用。
貨幣政策在應對此次國際金融危機中做出了很多及時適當的反應，對于緩解金融危機起到了重要作用，但對金融市場也產生了溢出效應。寬松貨幣政策釋放的海量流動性會“自發”流向房地產、證券等資產領域，有時并不會直接表現為傳統的通貨膨脹率上升。例如，寬松貨幣政策為2009年起美國股市開啟了一個牛市，而2%的通脹目標卻不易實現。當然，保持物價穩定和金融穩定（含金融資產價格穩定）有時是種兩難，一些央行將金融穩定的目標更寄希望于宏觀審慎管理，但這仍是一個尚未經充分證明的概念。
此外，金融市場的表現也會給貨幣政策帶來意想不到的副作用。一是大量資金涌入金融市場，盡管可通過財富效應等渠道溢出至實體經濟，但長期低利率環境會鼓勵風險激進的投資逐利行為，催生全球范圍內金融資產泡沫和資產價格輪動，而一旦泡沫破滅又會再次沖擊實體經濟。此種對金融市場泡沫破滅拖累經濟增長的擔憂束縛了貨幣政策由非常規走向正?；?。二是在開放經濟條件下，全球金融市場高度聯動，主要的“中心國家”釋放的大量流動性外溢至全球，必然對“外圍國家”經濟產生沖擊。三是新興經濟體的經濟金融發展對發達經濟體也有“回溢效應”?？紤]到全球金融市場動蕩和不確定性加劇的情況，來自新興經濟體貨幣政策的變化或金融市場動蕩對許多發達經濟體也會產生重要影響。
結論和政策建議
1930?年代誕生的凱恩斯主義經濟學為擺脫當時的大蕭條提出了系統性的政策應對方案，開創了近代宏觀經濟理論體系。雖然1970年代后，凱恩斯主義經濟學因為難以解釋滯脹現象而日漸式微，但2008年國際金融危機爆發后，，成為各國走出危機的指導方針。危機以來，無論是中心的發達國家還是外圍的新興市場國家，紛紛采用凱恩斯主義的經濟刺激計劃，然而效果參差有別。與任何其他經濟理論一樣，凱恩斯主義經濟學有其理論邊界或現實約束條件，如果對其邊界或約束條件的認識不足，實踐中很容易造成凱恩斯主義的不恰當運用以及政策的效果差異。
本文在回顧了凱恩斯主義經濟學的核心思想后，從經濟理論與現實案例的角度歸納總結了其理論邊界和現實約束條件。第一，名義利率下限和流動性陷阱制約著寬松貨幣政策的實施。自1990?年代以來，日本的寬松貨幣政策已被證明在防御經濟衰退和通縮風險上收效甚微。第二，政府債務水平及赤字率制約著積極財政政策的實施。在2008?年金融危機和2011?年歐債危機的雙重打擊下，不少歐洲國家既需要擴大財政投資，又需要削減赤字率，財政政策實際上陷入了兩難困境。第三，當期過度的投資可能會抑制未來的總需求并形成下一期的產能過剩。中國當前所面臨的巨大產能過剩壓力與國際金融危機后的大規模投資刺激政策不無關系。第四，總量刺激政策的效果會受到結構性問題的影響。對資本回報率或利率不敏感的軟預算約束部門大量存在，既容易造成要素配置的扭曲，又易使宏觀總量政策陷入“擴張還是不擴張”的兩難困境。第五，金融市場對宏觀經濟運行產生了復雜的互動影響，其對凱恩斯主義總需求管理政策提出了諸多挑戰。全球金融危機后，主要央行紛紛實施大規模量化寬松貨幣政策，容易催生金融資產泡沫，而金融市場的大幅波動也會給宏觀政策實施帶來復雜的回溢效應。
綜觀上述凱恩斯主義的理論邊界和現實約束條件，并結合中國當前“增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期”三期疊加的宏觀經濟金融環境，我們提出如下建議。一是應保持中性適度的貨幣環境。后危機時代，寬松的貨幣政策對經濟復蘇的邊際效應在不斷減弱，不宜對通過寬松貨幣來刺激經濟增長的效果抱過高期望。特別地，過度的貨幣擴張極易帶動居民消費品、金融資產、房地產等一系列價格的迅速上漲，且在極端情況下不排除出現滯脹的可能性，因此有必要密切關注廣義通脹等綜合反映價格與流動性的指標。二是在可持續的財政赤字和政府債務水平范圍內，提高投資效率，合理利用財政政策的剩余空間。積極推進“營改增”改革、調整社保費率等財稅領域改革，降低企業負擔。發揮政府投資的結構性調整功能，致力于中長期環保、教育、改善收入分配等領域的投資。通過破產重組、資產出售等市場化方式化解非金融企業的高杠桿風險。三是加快實施具有治本功效的結構性改革。理順要素市場的價格機制，鼓勵不同產業、不同生產環節、不同流通領域的管理創新、技術創新和制度創新。當然，創新不一定是疾風驟雨式的大變革，可能只是一些和風細雨式的平凡舉措。值得一提的是，結構性改革可能引起短期經濟下行，對此要保持一定 的定力，提高對經濟增速波動的容忍度。
在凱恩斯主義的理論框架下，現實中許多宏觀政策（尤其是創新性的政策）的效果仍有待進一步觀察。例如，非常規貨幣政策對物價穩定和經濟增長的效果、加大政府投資與去杠桿之間的取舍、金融體系與宏觀經濟的互動效應等。因此，需要不斷結合實際情況，加深對凱恩斯主義經濟學的理解甚至進行創新。放眼歷史長河，每一場大的經濟金融危機幾乎都會激發經濟理論的創新。大蕭條催生了凱恩斯主義經濟學；1970?年代的滯脹危機讓新古典主義經濟學占據主流；2008?年國際金融危機后，凱恩斯主義經濟學重回現實政策應對的舞臺，但目前對其政策效果的質疑和爭論也與日俱增?；蛟S，嶄新的經濟理論正在孕育之中，而我們對凱恩斯主義的理解也必然會隨著經濟現實的發展而不斷深入。
文章整理??黃澤清
圖文編輯??田雯
（伍戈 ?華融證券首席經濟學家 ?中國首席經濟學家論壇理事）
——————
合作、版權請聯系微信：Andrewlin1314